引言

2019年11月8日，證監會發布《關于修改<上市公司證券發行管理辦法>的決定》（征求意見稿）、《關于修改<創業板上市公司證券發行管理暫行辦法>的決定》、（征求意見稿）、《關于修改<上市公司非公開發行股票實施細則>的決定》（征求意見稿），擬對再融資規則進行修訂。我們認為，此次再融資政策的修訂，將顯著改善上市公司融資環境，進而改善上市公司經營業績與未來增長預期。同時，政策修訂或將為定增投資創造全新的重大機遇。

此次關于再融資規則擬修訂內容的主要變化如下

資料來源：證監會、九泰基金整理

備注：本文中“減持新規”是指2017年5月27日，證監會發布的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號）；“定增新規”是指2017年2月17日，證監會公布的《關于修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》。

再融資政策放松，將顯著改善上市公司融資環境

近年來，定增融資一直是上市公司較為重要的直接融資方式，即使在2017年出臺“定增新規”與“減持新規”，對定向增發融資形成極端不利影響下的情況下，2018年、2019年定增融資規模占上市公司直接融資規模的比重仍分別達到62.1%、44.5%，在定增融資繁榮的2016年，定增融資在直接融資中的比重更是達到80.0%。定增增發融資在支持企業內生發展與外延并購方面發揮了不可替代的作用。

本次再融資政策的大幅放松，將會明顯降低投資者在定增投資方面的不確定性，大幅提升投資者參與定增投資的熱情，進而大幅改善上市公司的融資環境。在宏觀經濟表現整體疲弱的背景下，加大直接融資對上市公司發展的支持力度，有利于改善上市公司經營業績及未來增長預期，有利于企業的長期健康發展。

圖：定增融資在直接融資中的占比

數據來源：WIND、九泰基金整理

備注：2019年數據更新至2019年11月8日

圖：2018年各類直接融資工具的融資規模（億元）

數據來源：WIND、九泰基金整理

備注：2019年數據更新至2019年11月8日

政策修訂增加定增投資便利性，定增投資或將迎來重大機遇期

本次政策修訂，在影響定增投資的幾個關鍵維度均做出的明顯的政策傾斜，放松力度可謂超乎市場預期。影響定增投資的關鍵因素及本次政策修訂帶來的影響主要有：

（1）定增增發發行折價，也就是定增投資者可以獲得的投資安全邊際。本次政策修訂，將定向增發發行價格由原來的不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的9折修改為不得低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的8折。定增投資獲得的安全邊際明顯增加，或將大幅改善投資者收益水平。

（2）定增股份持有期收益水平。在原有規則下，一年期定增投資鎖定期為一年，在“減持新規”的約束下，實際持有期延長至兩年。持有期較長，定增投資在持有期面臨的不確定性大幅增加，同時，參與定增投資的資金因為周轉率下降帶來資金使用效率的大幅下降，進而降低了定增投資持有階段的收益預期。本次政策修訂，將一年期定增鎖定期由一年縮短到6個月，將顯著降低持有期面臨不確定性，增加定增投資者選擇空間，定增投資基金的資金周轉效率也將大幅提升。

（3）減持階段股價的波動情況。在“減持新規”的約束下，原有定增股份在鎖定期結束后，減持定增股份需要遵循嚴格的減持規則，減持周期明顯拉長，減持效率較低，投資者需要承受更多的不確定性和潛在的機會成本。本次政策修訂，不再對定增股份鎖定期結束后的減持做出限制，或將明顯降低減持階段面臨的不確定性。

（4）投資門檻?，F有規則下，定向增發股份發行對象為主板、中小板不超過10名，創業板不超過5名，本次修訂將發行對象放寬至不超過35名。發行對象數量大幅增加，將顯著降低單個定增項目投資門檻，有利于定增基金通過分散化投資構建投資組合，降低定增投資基金因過度集中持股帶來的波動風險。

未來定增投資發展趨勢展望——摒棄套利思維、回歸價值本質

本次政策修訂，為低迷已久的定增投資市場帶來的重大機遇。但我們同時也認為，定增投資較之以前的粗放盈利模式，需要進一步回歸投資的本質。作為一項持有期至少6個月的中長期主動投資行為，決定投資收益的關鍵，仍然在于企業相對于競爭對手所擁有的獨特競爭優勢，以及由此帶來的可持續的盈利能力與增長潛力。

在關注政策修訂帶來的折價空間提升、退出便利化的同時，更應務實地從基本面維度考察上市公司經營質地，精選真正優質的上市公司標的參與定增投資，而非盲目樂觀、迎合市場熱點。伴隨優質公司成長，從而在折價提供的安全邊際的保護下，力爭獲得較為穩健的投資回報。

九泰基金在定增領域的優勢

九泰基金在定增投資領域深耕多年，專注定向增發主動投資，憑借扎實的投研功底、敏銳的選股擇時能力獲得了眾多投資者的認可，樹立了良好的品牌形象。

（1）主動管理定增投資規模較大。九泰基金定增投資團隊深耕定增投資多年，自2015年，陸續發行7只定增公募投資基金及多只主動管理定增專戶產品，主動管理定增產品規模較大。

（2）定增投資業績表現突出。截止到2019年11月8日，九泰基金發行的7只定增公募基金除九泰銳豐、九泰銳誠轉型為靈活配置型基金、銳華轉型為量化投資基金外，在近年來中小盤股票表現出現明顯下行的不利條件下，其余4只自成立以來均取得了正回報。

（3）定增投資團隊執業多年，定增投資經驗豐富。九泰基金率先于業內成立定增投資中心，基金經理劉開運擔任定增投資中心總經理，團隊成員包括研究員在內達到20余人。團隊穩定、定增投資研究經驗豐富。定增投資中心按照專業分工、堅持對定增投資標的做深入調查研究、基于嚴格的投資標準審視公司競爭優勢、盈利能力與增長潛力，綜合企業估值水平，對定增投資項目作出科學投資決策。

（4）專注提供主動投資與深度研究服務。未來的定增投資的盈利模式，將不再是簡單制度套利，定增投資機構未來提供的也不再是簡單的拼盤服務。九泰基金始終專注定增主動投資與為機構客戶提供專業深度研究服務。九泰基金建立了項目全覆蓋的定增投資系統性投資服務能力，在業務上一是以公募基金產品為中心，為中小客戶參與高門檻和專業性要求較高的定增投資提供機會，二是以機構客戶為中心，持續提供定增投資標的的深度研究服務。

總結

借再融資政策修訂的東風，定增投資或再次迎來重大發展機遇，在新的機遇面前，我們將保持冷靜，不盲目跟風、不追逐熱點，始終堅守價值投資原則，堅持以嚴格的標準篩選優質定增投資標的，以合理的價格參與定增投資，伴隨企業成長力爭獲取中長期穩健回報。這是我們多年定增投資的經驗總結，也是在面對新的定增投資機遇時，我們能夠更加從容應對的信心。

本文作者：

劉開運

金融學碩士

投資事業部總經理兼執行投資總監

定增投資中心總經理

銳系列公募基金經理

對外經濟貿易大學金融學碩士，歷任畢馬威華振會計師事務所審計師，昆吾九鼎投資管理有限公司投資經理、合伙人助理。2014年加盟九泰基金管理有限公司，任戰略投資部（銳系列）定增業務組執行投資總監、基金經理、定增投資中心總經理、致遠權益投資部總經理兼執行投資總監。

風險提示：基金不同于銀行儲蓄和債券等能夠提供固定收益預期的金融工具，投資人購買基金，既可能按其持有份額分享基金投資所產生的收益，也可能承擔基金投資所帶來的損失。投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件?；鸬倪^往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。